作者 | 格隆

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

同学们好，我是你们最欢迎的格隆老师（全场哄笑）。善意提醒一下啊，我的课，一刻也不要走神啊，千万竖着耳朵听，你会吃到饕餮盛宴。关键，还能赚钱（全场再笑）。

其实我现在已经极少在公开场合演讲了。华尔街交易之王利弗莫尔说过，世界上只有1%的人明白真相，剩下99%的人三观都是被塑造的，他们只负责站队。

他是对的。人各有命，尊重他人命运，多呱噪无益。

但你们的课，我每堂不落。知道为什么吗？因为我首先是个经济学家，其次才是首席投资官。我其实是把诸位作为了我采集线索和信号、研究和观察中国宏观经济的最有效样本。诸位就读的，是中国最优秀的商学院。在座每一位，都是如假包换的商业巨擘，每个人名下都至少有一家上市公司。光你们这个班，学员名下就有超过70家上市公司，分布在40多个子行业。你们的每一丝焦虑、关切、行为动向，或都能昭示、描摹甚至决定着我们经济的未来与走向。你们的体温和脉搏，大差不差，其实就是中国经济的温度与脉搏。

比如今天这堂课，传递的信息就极微妙，极耐人寻味。

本来按计划，我给大家要讲授的是全球宏观政经形势。但在这堂课开始前三天，副校长临时通知我，说格隆你能不能调整一下授课课题，聚焦讲讲资本市场？说现在貌似牛市来了，说学员都一致渴望研判一下这轮行情的性质，说你曾经是中国最大海外保险公司的首席投资官，你为中国投资者管过钱，你最适合来给大家讲讲这轮牛市，所自何来，会去往哪里？无独有偶，昨晚夜宴座谈，学员里十个有八个，也都是在和我聊这波行情，说行情有自己的功劳，因为实业暂时看不到什么机会，钱实在不知道投往哪里，开始尝试抽调实业的钱进资本市场。然后问我这轮行情究竟是不是牛市？能走多远？

你们知道吗？这个场景，在我这个经济学者的眼里，其实非常魔幻。因为你们是企业家。你们在任何时候想的，都只能是实业经营。你们在任何、任何时候，都不应该有丝毫的摇摆，说要把实业的钱挪出去，甚至往股市里挪。

但你们偏偏这样在做。这很令我吃惊。我原以为这波行情只是散户在跑步进场。

你们知道这意味着什么吗？

这极可能意味着，当下实体经济领域里的机会，除了少数风口行业，或真的很难找了。经济的真实温度，可能比我们体感的，要再低一些。

回到你们关心的股市。现在上证创了10年新高，市场虽未亢奋，但也明显喧嚣起来了。我也注意到了一堆从没亲手做过投资的大神又跳了出来，没逻没辑地嚷嚷，说大牛市要来，指数要上4000点、5000点、8000点，乃至1万点。

别听他们胡咧咧。他们可能这辈子连100个亿的盘子都没有管过，更不谈数千亿。现在看着指数开涨了，三根阳线改变信仰，就开始胡诌。有能耐在市场一片悲戚、悄无声息的时候喊啊。

今年以来，上证指数大致涨了12、13个点。其实这个表现，谈不上有多刺激，甚至是逊于我的预期的。要知道金融危机以来，这个星球上的前十大经济体，除了A股这个奇葩，其他九个的股市都创了新高，且是历史新高。

去年底，去年的12月5日吧，格隆汇年终策略会，彼时市场一片悲观、清冷，我面对会场数千名听众，详细展示和解释了我的宏观估值模型的核心假设，包括了中国GDP增速落在4.5%-4.8%区间、沪深股息率至多3%-5%水平的衰减，十年期国债收益率围绕1.8%-2.0%区间上下波动，美联储降息1次，至多2次，每次降息25个基点，美元汇率维持相对弱势，亚太地区在可预见时间内不发生热战等，并基于以上保守假设，给出公开结论：未来12个月，我们的指数有15%或以上的空间，2025年我们大概率会见到上证指数上4000点，并建议超配A股。

换句话说，4000点，并不是什么奢侈要求，一点也不过分，是我们本就该得的。只是过去几十年我们被大A虐惯了，连合理诉求都不敢提了。

事实上，在未来美国利率、汇率“双软”的环球最大趋势背景下，趴在3000点的A股，想不涨都难。如果按我们去年底的哪怕中性假设，今年指数都是能去往4500以上水平的。但去年底市场那种萧索环境，你喊4500，我担心过去一堆在A股亏钱了的人心情不好，朝我扔砖头，所以就谦虚了点，用保守假设的4000点（全场再笑）。

我顺带多一嘴，也不要只盯着权益市场。其实从数据上，大宗商品市场的未来，比权益市场的未来，似乎更坚实。金银等商品价格上涨的持续周期与幅度，很可能会超出我们多数人的刻板想象。这也是为什么我要求我指导的基金经理，其组合仓位里，必配不低比例的黄金的原因。这是一个比权益市场更长时间的逻辑线，它涉及到全人类科技革命断档、科技红利放缓、发达国家债务高企且难以为继等更长线的逻辑。

你们看看下面欧美主要发达国家长债收益率走势，就再清楚不过了——这个数据对于宏观对冲与资产配置而言，非常、非常重要。但，很遗憾，市场少有人去关注这一点。2021年12月以来，主要发达国家长债收益率均大幅走高。截至2025年8月中，美国30年期国债收益率一度逼近5%，为过去二十年的少见水平。英国30年期国债收益率一度触及5.69%，创下1998年以来最高水平。法国30年期国债收益率飙升到了4.5%，德国也飙到了3.4%，均为2011年欧债危机以来最高水平。日本更离谱，30年期国债收益率升到了3.17%，创了历史新高。全球发达国家的长债，有崩坏的趋势。

你们知道这意味着什么吗？

意味着这轮商品周期，不会是小周期。很大概率，是个超级周期。

如果还懵懂，你们再看看下面这张美元指数与商品股票比率的走势图。这个图涉及的专业知识，更复杂一点，我不展开，你们自己去学习，不懂的，课后再问我：

回到A股。你们问A股会不会形成牛市，老实说，我也不知道。以我30多年的投资经验，牛市都是一步一步走出来的，是结束后才确认的。事前其实很难判断。

但这不影响我们构建逻辑严谨、数据自洽的估值模型，来研判行情的原始驱动力，并判断行情会去往哪里。

首先我要强调的是，这波行情截至目前，都与基本面关系不大。

我们现在很多宏观数据都拿不到了。我自己的宏观估值模型要用到300多个参数因子，但就这几年时间，这其中的170多个数据，消失了。这让我们越来越难以把握经济的真实面貌与温度。但好在还残存一些基本的底层核心数据，判断经济也八九不离十。我们能看到，CPI连续67个月运行在下行区间，PPI连续46个月运行在收缩通道，工业增加值继续走软，企业所得税26个月（剔除少量偶然月份）负增长，最具表征意义的GDP平减指数，则连续9个季度同比负增长，这在中国经济史上也是破天荒头一遭，持续时间最长。

换句话说，我们经济仍在筑底，尚无足够迹象显示，我们的经济已经调整结束——这还没考虑我们经济绕不过去的一个长期大坎：仍在继续恶化的人口结构。

不过，这个影响牛市的诞生吗？

不影响。或者说，一定时期内，不足以影响。

严苛的价值投资者，往往会把经济基本面过于线性地与市场行情正相关绑定。事实上不是这样，或者说，经常不是这样。我说了，金融危机以来全球十大经济体，有9个的股市创了新高，你以为他们的经济很好吗？不是。除了美国算一枝独秀，其他家的经济，也都烂大街。

大家知道二战时期英国股市是什么时间见底的吗？1940年4月份。基本上是在敦刻尔克大撤退的时候，之后就是持续了一年的大轰炸，整个英国，尤其伦敦被炸的支离破碎，经济几乎崩溃。彼时的美国尚在观望，而整个欧洲都已沦为纳粹掌控，唯剩英伦三岛这一盏狂风中微弱的小火苗。站在当时的场景，没有人会认为这盏火苗能维持。

但就是在这样的情境下，英国的股票指数再狂轰滥炸的那一年涨了25%，而我们今年以来所谓的牛市，指数也就涨了13%。

美国股指二战时期的低点什么时候出现的呢？1942年4月。彼时日本偷袭珍珠港，美国太平洋舰队几乎全军覆没刚过去4个多月，离惨烈的中途岛海战也还有2个月。一直歌舞升平、隔岸观火的美国人被拖入了残酷血腥的战争，没有人知道未来会使怎样。美国股指就是在这样的宏观背景下见底，从此走出几十年的大牛市。

所以我看到有专家一本正经在说这波牛市的动力是信心重估牛，是因为大家都认识到了中国经济的韧性。这个有点扯。何为韧性？瘦死的骆驼比马大，一个超13万亿美金体量的经济体，崩的机率基本为0。如果这个原因能支撑一波大行情，那我建议去开网约车赚钱会更靠谱。

至于说有国家队在刻意规划、引领、推动这波牛市。这既无法证实，也无法证伪，听听就好，别太当真。资本市场与经济一样，自有其规律。任谁，在没有底层支撑的情况下，想去硬扛一波行情，最终大概率会埋了自己。

说实话，一直跟踪我观点的人都知道，过去多数时间，我并不怎么看好A股。那么，究竟是什么因素在支撑这波行情，能让我们在去年底大胆建议，全面超配A股呢？

两大底层支撑力量。

一是时代的补偿。二是时代的救赎（或者叫时代的赌注）。

前者基于过往，后者锚定未来。

何谓时代的补偿？

我上一张图你们就明白了。

这是过去这些年我们的M2发行增速与GDP增速的比较图。

有没有发现什么奥妙？

过去40年我们一共发行了316万亿的货币，年复合增速17.9%，同时我们创造了年复合差不多双位数GDP增速（9.2%）的经济奇迹。

这是一个特殊的时代，一个激情燃烧的时代，一个大水漫灌、阳光普照的时代，一个创造奇迹的时代。这种奇迹，体现在资产上，就是几乎所有以人民币计价的资产，无论是你家养的猪，还是你喝的矿泉水、你早上吃的热干面，还是住的房子，都出现了大幅上涨。

涨得最多的资产，当然是房子。

为什么？

原因很简单，一是房子体量大，有杠杆，配置房子更容易分享时代红利。另一个更核心的原因，是因为中国货币发行与金融资源分配，走的是大财政体系，大财政体系最笃定的资产，一定是房子。太平洋另一边美丽国的货币发行与分配，走的是大金融体系。在大金融体系下，最笃定的资产，一定是股票。这两个国家的央行过去十多年其实都不算克制，都是在大开闸门，只是发出的货币，附着的落脚点不同而已。

这就是为什么过去这些年，我们这个星球上躺赢的两大资产，一个是中国的房子，另一个是美国股票的根本原因。

A股也是如假包换的人民币资产，虽然只是虚拟资产，但也是资产。那为何过去几十年，几乎所有人民币资产都分享到了时代红利，唯独股票挤不上桌子，缺席了这个时代盛宴呢？

与股市的出身及定位有关。我们的股市，偏房庶出，且主要为融资服务，市场体量小，进入门槛低，对于想分享时代红利的利益方及资本，股市是鸡肋一样的存在，所以才会十年前3000点，十年后，还是3000点。

为什么现在可以下注了呢？

终于，终于轮到它了——就算再多人插队，再怎么轮，也轮到了股市。

所有其他人民币资产，都已被临幸过一遍或者N遍了，现在其他资产都高高在上，性价比实在不堪入手了，股市才算熬出了头——Every dog has its day，喜儿也要过个年不是？

看看下面三张图，你们就明白何谓时代的补偿了——一个时代都快结束了，房子实在涨不动了，其他核心理财，十年期国债收益率都被干到恐怖的1.7%了，作为国运线的三十年期国债收益率，一度被各路资金抢到了2字头以下。居民最热衷的存款呢？定期存款三年期都只有可怜的1.25%，还不如CPI涨幅，一年期则更过分，连一个点都不到——这些资产就算咬着牙，闭着眼，也实在下不了手了，是真的没得选了。

而过去40年积累下来的庞大资金，又需要一个地方保值增值，蜀中无大将，廖化做先锋，这才羞羞答答，终于轮到了股息率有268个BP的权益市场。

单纯比较收益率，并不够专业。我带大家再来看看另一个更专业的指标—夏普比率。

什么是夏普比率呢？

它衡量的是投资者每多承担一单位风险，可以获得的超额收益。它既能鼓励高回报，又可以约束高风险，因此可以更好的去判断股债的投资性价比。

那么，这个指标是什么情况呢？

大家看看下一张图。股债夏普比率剪刀差，也就是图中红色的线，它表示的是当今股市相对于债市的配置价值。

当红色的线条抬升并与绿线拉开明显缺口的时候——也就是目前正在发生的事情——也就意味着，当下股市相对于债市，具有更高的配置价值。过去买股票，大概率亏多赢少。但现在买股票，大概率会赢多亏少。

所以你们能看到机构在进场，你们企业家在进场，尤其散户，在跑步进场。看看下面的图：7月份，人民币存款增加5000亿，同比多增1.3万亿。但，其中住户存款减少1.1万亿，同比多减了7800亿；非银存款增加2.14万亿，同比多增1.39万亿。

一增一减，再清楚不过说明了，居民资金在如何搬家，在往哪里搬。

中国居民存款有多少呢？庞大的160万亿。

我们经济学界过去总把它称为“笼中的猛兽”，总担心它哪天冲出来伤人。但这么多年过去了，这个“猛兽”温驯得像一只猫。如果存款搬家从此真形成趋势，我们股市总市值才100万亿不到，根本就不够分。

那，究竟会不会形成趋势呢？

关键看大家有没有得选？

我的看法是，在可预见的时间内，国人基本没得选。

国人其实一直都不喜欢风险暴露度偏高的股票，这从股票资产一直只占居民总资产的5个百分点不到，就可见一斑。而且，中国居民过去把总资产的24.7%、金融资产的62%，都放在了存款上。但今时已完全不同往日，以我们目前聊胜于无的存款利率水平，只要美国开启长期降息进程，我们没得选，必须跟，那居民这部分钱，根本不需要什么所谓的国家队刻意引导，就利率这个无形之手，都足以把这笔钱给“逼”出来。

大家注意，我用的词是“逼”，和你愿意还是不愿意无关。

钱去哪，比较的是哪家的性价比好。不是股票市场突然变多么性感了，是房子、固定收益市场、理财市场（过去我们动则4、5个点收益率的几乎所有理财的底层锚定资产其实都是曾经火热的房子）、银行存款，都通通没有长期性价比了。只要这种性价比摆在这，股市的流动性就能得到保障。整个大中华股市行情，不单A股，包括港股，大概率是能持续的，甚至极大概率超出许多人的预期。

格隆告诉大家一个有意思的事。你们知道今年全球涨得最好的股市是谁家吗？

估计你挠破头也想不到。是委内瑞拉。他们家股市在过去12个月涨了795%。

不是因为他们家的股市有多好，而只是因为他们整个国家一塌糊涂，通胀飞起，民众的钱拿到手就贬值成了毛。尽管他们银行一年期存款利率高达36%，但相比天文数字的通胀，仍一文不值。钱唯有去股市，才能贬得慢一点，于是众人拾柴火焰高，成就了委内瑞拉股市的奇葩表现。

说完了股市上涨的第一个底层驱动力：时代的补偿，我们来说第二个驱动力：时代的救赎（或者叫时代的赌注）。

格隆在读博士期间，导师布置的最核心研究课题之一，是人类作为一个整体，究竟是怎样度过一轮又一轮大的经济动荡与危机的？

大家有没有发现，人类发展进化的每一轮飞跃，都是由科技革命带来的？而科技革命的前奏与铺垫，则几乎都是经济出了大问题。无论是18世纪圈地运动、羊吃人、小农大面积破产之后的产业革命，还是20世纪30年代大萧条之后的计算机互联网革命。

格隆一直在思考，人类每到意外关头，焦头烂额之际，就有救命的技术革命发生，这是由什么内驱力肇始的，是一种偶然还是必然？

很遗憾，我一直没能得出答案。直到有一天，我的一个上了年纪的亲人，晨起后突然晕眩、剧烈干呕，我们把他紧急送医。医生是格隆的朋友，检查后说没有大碍，应该只是睡觉时压迫了颈部血管，起床太快，导致脑部供血不足。而大脑是任何时候人体都会最核心要保的器官，遇到这种脑供血不足的情况，人体会迅速自动减少，甚至切断其他主要用血器官（比如胃肠）的输血，而把血液紧急导向大脑。这种情况下，胃肠就会痉挛，出现剧烈干呕，这是人体正常的自我保护。

我很好奇问，人体有这么精巧吗？朋友的回答是，人体有数万年进化的积淀，有其内在的运行规律，它比你能想象的精巧，可能还要精巧一万倍。这种切断谁，保护谁，根本不需要你下指令，人体自己就会在第一时间迅速完成。

我在想，人类作为一个整体，逢大劫，必有科技革命，或许不只是冥冥天意，而是人类自身内嵌的一种自我救赎机制——舍弃一些东西，而去保护，或者押注另一些更重要的东西。

就如同这一次环球危机，而我们却幸运地有了AI革命。

我们这个时代的绝大多数人，其实都大幅低估了我们目前面临的环球危机的严重性。

我要说的是，我们这代人，其实正在经历一次“一生仅见”的全球货币、政治和地缘政治三大秩序的系统性崩溃。

现行国际秩序与体系，是二战后在美英法苏中等战胜国主导下，基于现实主义和自由主义价值观确立的，我们把它简称为“Pax Americana”,它的基本三大特征是美国牵头，大国共识，多边自由机制。这套体系在二战结束后的70多年间为维护人类社会的总体和平、稳定与发展起到了至关重要的作用。这70年里，人类财富也得到指数级增长——人类这70年创造的财富，比他们祖先过去五千年创造的财富总和，还要多7倍。

但，现在情况发生了根本性，甚至是逆转性的变化。

各大国在全球重大问题上已经越来越无法达成共识，多边机制也难发挥作用，核心国家，尤其美国在主动拆解，甚至破坏其亲自主导构建起来的战后国际自由贸易体系及全球主义理念。

这种崩溃，表面上是全球极右思潮大泛滥，以邻为壑、封闭保守主义、民粹主义大行其道的结果，更深层次，其实是始于上世纪的计算机科技革命的红利，已消耗完结，人类增量财富创造大幅放缓，被迫在存量财富分配上锱铢必较的必然结果。

换句话说，是全球经济出了问题，才引致金融、货币、政治产生连锁反应。

以美国本土为例，蓝州贡献了美国GDP的71%，哪怕是红州里最强大的德州，两个蓝县也贡献了德州差不多45%—50%的GDP，谁在支撑美国的发展，谁的财富创造效率更高，显而易见。但在蛋糕不再能做大，必须分存量蛋糕的时候，保守民粹的力量就迅速抬头，左右整个族群，甚至社会的方向——这在美洲、在欧洲，在亚洲，都在发生。我们不要以为只是我们在向右转（欧美的右，和我们的话语体系里的左是一个概念），是全球都在向右，甚至向极右转。

人类前行的方向，是价值观主导的。人类的进步，其实从来都是价值观的进步，财富只是衍生品。大家有没有想过，人类究竟因何能凌驾于其他所有生命之上？因为人类能够合作。如果其他生物也懂得合作，那统治这个世界的会是谁？

大概率是群体数量以百万亿亿亿级计的细菌这类原核生物，或者至少是蚂蚁，因为地球上蚂蚁数量是人类数量的250万倍，总之一定不会是数量才区区80亿的人类统治地球。人类能合作，不是因为有能交流的语言，动物也有他们自己的语言。人类能合作，是因为共同的价值观。人类开始彼此拉仇恨、彼此杀戮，也一定是因为人群拥有了对立，甚至不可调和的价值观冲突。

人类就像一个钟摆，始终在左和右之间来回摇摆。这不是问题。极左和极右，才是问题。而人类每一次避免自身走向极左，或者极右的路径，就是押注新一轮的科技救赎。

没有这一轮的AI革命做背书，仅靠时代盛宴快结束后的余光补偿，A股行情大概率不会长久，甚至大概率会一地鸡毛。

大家有没有注意到，A股电子行业的市值总和，已经悄无声息超越了传统银行业的市值总和。然后有掌管一家芯片行业上市公司的学员问我，寒武纪股价哪一天有没有可能超越茅台？我的回答是，大概率会。否则这轮行情的底层逻辑，就根本无法成立。

无论是电子行业市值超越银行业，还是有一天寒武纪股价超过茅台，其实都昭示着一个共同的内涵：一个时代在结束，另一个时代在悄然展开。

人类整体在押注另一个时代！

至于你们担心的说寒武纪价格如果超越茅台，那市盈率岂不是数百上千倍？

这个不必太在意。谁过年还不吃顿饺子？就像新消费的领军企业泡泡马特，说实话，那个拉布布（labubu）在我看来，又丑又难看，但这一点也不影响一堆年轻人趋之若鹜地去搜集它，不妨碍它一天可能卖出一千万只，不妨碍泡泡马特一年在这个上面赚百八十个亿。寒武纪最后或许也会一地鸡毛，拉布布（labubu）同样也是，但，Who cares?一代人有一代人的梦想，一代人有一代人的任性和执拗，就像我们那代人，当年辛苦搜集的糖纸、烟盒、火柴盒、邮票，最后统统一钱不值。

但，有关系吗？

而且，事实上，作为人类的一种赌注，每轮科技革命，都必然带动市场整体风险偏好抬升，甚至促进股指较长时间背离传统基本面。

你们可以看看下面历年标普指数与美国名义GDP增速变化的走势图就明白了。上世纪80年代日本半导体发展、90年代美国互联网运用，皆是如此，本轮AI技术创新大概率也是如此。最终，市场牛熊的转换，其实都是以估值过高和利率收紧为前提条件，而不是科技革命被证伪了。

所以，如果你要理解和参与这波牛市的路径也就很清晰了，作为时代救赎（赌注）力量的AI科技革命，以及以AI为代表的产业变迁、科技升级，就是最大的背书和背景。这个如果你不采信，甚至被证伪，那大家就只能击鼓传花，比手速了。至于A股，怎么告别的3000点，未来就可能还是怎么回去3000点。

讲完了这波行情的两大底层驱动力，我们回到我标题里的严重关切：这会是我们这代人最纠结、最后的牛市吗？

之所以有此一问，是因为股市终究是虚拟资产，它能短期，或者一段时间脱离，甚至大幅背离基本面，但它不可能长时间大幅偏离基本面——灵魂，终须跟上脚步。房地产泡沫破裂已经把一批中产拖入了尘埃，我们不能在股市上重蹈覆辙。如果最终结果也会一地鸡毛，甚至埋葬更多中产，那格隆宁愿这轮牛市就不要开始。

我的核心忧虑在哪里？

在于我们一直没有从行动上，去系统性地把我们的社会推向消费型社会。我甚至杞人忧天，我们还有没有机会把我们的社会推向消费型社会？

转型消费型社会究竟有多重要？

首先，我们必须理解，从严谨的经济学角度，我们过去的经济奇迹，所自何来？只是传统叙事上所谓的改革开放吗？

我们不必将经济视为一门高深的玄学。我们习惯了用“景气”与“不景气”来描述经济，仿佛它是一个有生命的东西，会自己生病。这个比喻本身，就掩盖了问题的实质。

我们当下并非在经历经济不景气，我们是在偿还一笔早已预支的繁荣。

过去四十年，我们目睹了奇迹。城市拔地而起，财富仿佛凭空涌现。但这一切的底层燃料是什么?

很大程度上，是时间的抵押。

我们通过土地财政与银行信贷，将未来三十年的收入，集中到了十年里进行消费，主要用于建造房子。一个普通的家庭，通过一份长达三十年的房贷合同，实际上是把他们未来劳动所得的绝大部分，在今天一次性地“花”掉了。当整个社会无数的家庭都这样做时，就创造出了一个巨大的、前所未有的需求，带动了钢铁、水泥、家居等无数行业。这或许就是那段“繁荣”的核心真相。它不完全是内生性的，而有很大程度是通过金融工具，向未来进行的一次大规模借贷。

现在，未来已至。那笔被预支的消费，到了需要偿还的时刻。人们感到手头拮据，不敢消费，并不是因为突然变懒了，也不是生产力真的衰退了。恰恰相反，我们的生产力依然强大。我们能生产出世界上最好的商品。但问题是，为这些商品付款的人，他们的购买力早在十年前就已经支付给了那套房子。当下的消费低迷，不是一个新问题，而是那个旧问题的必然结果。我们正在经历的，是那场盛宴之后必然的结账过程。

这就解释了很多人的第二个困惑:生产力在进步，工资为何不涨?因为在一个以“资产建设”为核心驱动的经济体里，生产的终点不是消费，而是形成新的资产。新增的财富，并没有被设计成需要通过工资流向劳动者，再通过消费回流到企业。它的流向是:从银行流出，经过企业和工人的手，最终凝固成钢筋水泥，并以债务的形式，沉淀在居民、企业和地方政府的资产负债表上。在这个循环里，工资只是一个中间环节的成本，而不是最终的目的。资本需要的，是完成这个建造循环，而不是为劳动者的消费能力负责。当建造的潮水退去，当最容易采摘的最低垂的果实被采摘殆尽，这个循环中断，工资的增长便失去了最重要的引擎。

过去四十年的奇迹，完美证明了经济学里的那句名言：一切都是因为消费，一切都是为了消费。

过去我们一直说我们经济的优势在于人口红利。这个人口红利，实际上是说的我们有足够数量的、能不计报酬干活的劳动力。但无论以怎样口径来统计劳动力人数，不管是从15岁算到64岁，还是从18岁算到64岁，我们的劳动力人口，都将最早从2028年，最迟从2030年开始，大斜率加速减少。我们最多还有5年时间，去应对这种严峻挑战。

于任何社会，劳动力迅速减少、老年人迅速增加，这种双向奔赴，从经济学角度，都会导致经济循环中两个最重要平衡的被打破：

1、“干活的人”VS“退休的人”之间的平衡被打破；

我们计算了一下，我们原本4.4个劳动力养一个退休老人，这个数据，最迟到2040年，就可能会飙到只有2.4个劳动力去养一个退休老人，而最迟到2082年，我们的退休人口将超过劳动人口。社保体系首当其冲，将受到严峻的挑战和冲击，这也正是我们现在正在面对的；

2、“生产”和“消费”之间的平衡被打破；

劳动力人口减少，意味着全社会消费增速必然的萎缩，这与我们世界工厂的定位、庞大的产能，会形成直接、即时的正面冲突。关键，这个平衡一旦打破，会互相推进、彼此强化。

所以，结论其实再清晰不过了：我们依俟于“有人干活”的人口红利，已经事实上结束了。从经济学角度，不是我们想不想、愿不愿意的问题，是我们其实根本没得选。如果我们不果断转向“有人消费”的人口红利，以格隆对这个世界主要经济体经济史的研究，经济很大概率，或是无路突围的。

那么，为何欧美日韩的工资那么高、经济中消费占比也高?

这里有一个更深层的逻辑。他们的经济体，在经历了漫长的发展、博弈甚至危机之后，最终形成了一个共识：工资不是劳动的报酬，而是社会得以延续的必须成本。高工资和高福利，本质上是资本为了维持自身的存在而支付的“保险费”。如果没有一个庞大的、有购买力的中产阶级来消费商品，生产本身就会毫无意义，整个系统会崩溃。他们的劳动者素质或者“老本”固然是基础，但更关键的，是他们的分配体系，将“让民众有钱消费”视作经济循环的必要一环，而不仅仅是生产的副产品。这是一个已经完成了从“生产驱动”到“消费驱动”惊险一跃的经济体。

不完成这个惊险的一跃，经济体增加的每一份产能，都会形成对自己的重压与反噬，最后所有行业都会陷入拼命内卷，却谁也没有出头之日的死循环漩涡，直到最后一根稻草加上来。

这也能很好解释，为何我们的社零数据一直绵软，而大洋彼岸美国人却可着劲消费？

数据显示，在我们的国人不断消费降级、节制消费的同时，太平洋彼岸的美国人正以惊人的速度在举债消费：2025年二季度的美国消费者信贷比上月增加了一倍还要多。尤其市场关注的学生贷款，4月飙升到了108万亿美元的历史新高——说实话，中美这两个国家都很奇葩。两国人民都在做自己最擅长的事情：美国哪怕十年期国债收益率一度被推高到4.6%了，他们的人还在可着劲消费。而中国十年期国债收益率一度被干到了只有1.5%，很多银行存款都不给利息了，中国人还是在拼命把钱存起来，而不是用于消费。

是因为美国更有钱吗？

事实上，中美两国政府债务占GDP比重，疫情以来都迅速抬升到了差不多119%的历史高位。那么，缘何债务水平趋同，但消费结果迥异？

核心还是政策路径的不同与分化：我们更侧重投资，而美丽国更侧重家庭转移支付。这不单导致了居民消费行为的差异，在宏观层面上也体现明显：我们经历了差不多连续9个季度的价格下跌，而大洋彼岸的美丽国，则连续16个季度通胀高于目标。

事实上，格隆担心的，不仅是国人节制消费。节制消费只是经济下行阶段的本能反应，只是主观上的不愿消费。我更担心的是，会否越过了经济学上的“消费—增长”沼泽红线——一旦这个发生，那就不是消费无愿的问题，而是消费无能的问题。

事实上，我们居民部门的资产负债表中，资产和负债的大头都在房地产。资产端，房产占居民部门资产的比例达到了69%，负债端，房贷占居民部门信贷的比例高达50%。

截止到2025年6月份， 中国47城房价较高点回撤幅度的中位数，是32.7%。这直接引致的结果是，截至2024年第二季度，居民部门净资产的增速已经连续十个季度转负。

那么，居民部门的净资产亏了多少呢？

这个没有官方数据，但2019年人行公布了《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，数据显示，2019年，中国城镇居民家庭户均总资产为317.9万元，总负债为51.2万元，净资产大概在267万元。

综合测算房价和金融产品收益率的变化，我预计居民净资产从靠近300万，回到目前的将近200万，以2021年的高点来测算，居民部门净资产可能下跌至少1/3。

这个不是最闹心的。更闹心的是负债。2024年，中国居民部门债务余额为82.83万亿元，居民部门债务杠杆率达60%，接近发达国家水平。如果按照3%的借贷利率来计算，一年的利息支出在2.98万亿元，仅利息支出就达到了居民可支配收入的5%。居民部门的债务收入比达到了142.4%，这意味着居民部门的债务，是其可支配收入的1.4倍，这个数据，比2013年翻了一番。

学过经济学的都知道，这种资产负债表结构，指向的是经济学上的一根红线：债务收入比一旦超过120%，居民大概率会丧失自主修复资产负债表的能力，从而陷入被迫返贫。

而一旦出现规模性被迫返贫——这有点类似物理学上的相变，整个经济体就可能会跨入一个超越自身自洁与自救能力红线、再回头就千难万难，修复成本指数级抬升，最后陷入越挣扎，越低迷的状态。

这在发展经济学上，被称为“消费—增长”的沼泽红线效应。而在物理学上类似的效应，我们称为“相变”。

格隆当年高考，物理是满分。为便于理解，我问大家一个问题：把同样数量的水，从0℃加热到50℃，以及从50℃加热到100℃，哪一种所需的热量更大？

你是不是想当然认为，从50℃加热到100℃需要的热量更大？

不是的。

正确答案是：两者所需热量完全相同。因为水在0℃—100℃未出现相变，其比热容基本维持不变。

再考大家一个问题：把水从-10℃加热到0℃，以及从0℃加热到10℃，哪个需要的热量更大？

你是不是吸取了教训，以为两者是一样的？

又错了。

答案是，前者所需的热量，远远、远远超过后者！前者所需热量，大致是后者所需热量的差不多9倍！

冰的比热容其实比水低很多，所以把冰从-10℃加热到0℃，所需热量，只是把水从0℃加热到10℃所需热量的大约一半。但，0℃的冰向0℃水的相变过程，虽然温度没有变化，但却需要吸收大量的潜热，这个温度不变、却要跨越相变“红线”过程所需的能量，是把水从0℃加热到10℃所需热量的差不多10倍。

这样你是不是非常容易理解经济学的“消费—增长”沼泽红线效应？

我们的数据上有这种隐忧：2025年7月，中国社零同比3.7%，创下2024年12月以来7个月的新低。而2025年7月，新增人民币贷款转为负值，为-500亿元。

你们知道前一次新增人民币贷款为负值，是在什么时候吗？2005年7月。

距今整整20年的时间，该指标再度转负。

人们应对经济下行的选择简单且粗暴：不消费，更不举债。

在经济学上，这意味着社会再生产过程事实上的停滞乃至静止。

一个社会不完成消费型社会的转型，它的财富创造就大概率是一个周期性的轮回，这个周期大致不会超过30年，也就是两代人的承接时间。

这种状况不改变，你要指望A股出现一波持续多年的，波澜壮阔的大牛市，其概率比大猩猩背会三字经还低。

怎么转型消费社会呢？

这个其实不复杂，因为有足够多的发达国家经验可资借鉴。

三个字：动分配。

在人口老化、社会转型、增量财富创造越来越艰难的情况下，不动分配，想修补全社会资产负债表，难度太大、太大了。我也不是说不可能，但真的很难。

怎么动分配呢？

格隆观点，核心是动三个分配关系。

一个是财权和事权在中央政府与地方政府之间的分配关系。二个是资源（尤其信贷资源）在国企与民企之间的分配关系。第三个是国民收入在政府与居民之间的分配关系。逻辑上，这三个分配关系，都应该在现有基础上，向后者大幅倾斜。

时间关系，这三个分配关系具体该怎么动，我今天不展开了，下堂课再讲。

改革，说一千道一万，其实根本是分配关系的改革。一旦我们开始往这个方向走，这轮牛市能持续的时间，能达到的高度，极大概率，会超出我们这几代投资人的想象。果如此，那它是不是我们这代人的最纠结、最后的牛市，又有什么关系呢？

时间不多了。课堂的最后，格隆想对大家说几句与经济，与股市可能都无关的话：我们生活在一个伟大的国家，我们曾经经历过无数风雨，但我们都扛过来了。我坚信，我们最艰难的时候，或已过去。但无论怎样艰难，都请你攘臂以上，去生产，去雇佣，去创造财富，去缴纳税收，万勿躺平，万勿放弃！

在座诸位幸运见证了中国取得辉煌成就的四十年，也拥有比普通人更多的财富，更宽广的眼界，也自应肩负起更大职责。如果我们每个人都有家国使命感，为天地立心，为生民立命，请相信，这会比你只是在夹缝中做大了一家企业有更长远的成就感，而且，你的这些努力，必将惠及你的子孙：你的后代，将生活在一个富足、自由、不分种族、不分身份的强国。

就像《万历十五年》作者黄仁宇的那段话：如果你相信历史长期发展的必然性，那么当你经历了种种失败，年老时回望自己人生，才能平静地接受命运，体会其中的必然，然后静静地等待隧道的尽头开始展现一丝曙光，证明那些企图逆转命运的努力，并非无谓和徒劳。

格隆以最喜欢的一首莎士比亚十四行诗做结，送给诸君，自勉并共勉：

你匆匆老去，

你的孩子也匆匆成长起来；

你青春时浇灌的新鲜血液，

当你年老时仍辉映着你年少的身影！

岁月清浅，流年未央。桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯。格隆期望，十年后，还能见到诸位，见到诸位依然风姿矍铄，激情昂扬！

下课！

再见！